本文作者系中信證券研究部 肖斐斐 冉宇航 彭博

　　核心觀點

　　郵儲銀行兼具大行資源稟賦與效率提升屬性，看好公司新興業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的轉(zhuǎn)型機遇，以及管理效率、經(jīng)營效率提升帶來的業(yè)績彈性。

　　主要內(nèi)容

　　事項 ： 郵儲銀行發(fā)布2019年年報，全年營業(yè)收入和歸母凈利潤同比增長6.1%和16.5%;不良率季度環(huán)比持平于0.86%。

　　盈利增速平穩(wěn)符合預(yù)期，全年ROE顯著提升。 郵儲銀行全年分別實現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤2768億元/609億元，其中歸母凈利潤增速由前三季度的16.2%上升至16.5%，全年ROA/ROE分別回升至0.62%/13.1%。1)收入端，利息凈收入表現(xiàn)小幅走弱(前三季度/全年同比+3.1%/+2.6%)，而非息收入延續(xù)雙位數(shù)增長。2)支出端，成本收入比56.6%與上年(56.4%)總體持平，全年信用成本下降0.01pct至1.09%。

　　下半年息差小幅回落，資負(fù)結(jié)構(gòu)調(diào)整積極應(yīng)對。 公司全年凈息差2.50%，較上年下降17BPs，測算上下半年凈息差分別為2.55%/2.45%。定價與息差壓力下，公司亦主動強化資產(chǎn)負(fù)債管理以應(yīng)對：1)資產(chǎn)端，繼續(xù)提升高收益的信貸資產(chǎn)占比，下半年貸款占總資產(chǎn)比重提高1.9pct至47.1%，對沖貸款定價下行影響(上下半年貸款收益率為4.84%/4.82%);2)負(fù)債端，下半年存款和同業(yè)負(fù)債(含同業(yè)存單)付息率小幅上行5BPs/2BPs，公司通過結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)對成本上行壓力，其中存款增加2129億，而成本相對較高的同業(yè)負(fù)債合計減少1115億。

　　非息收入延續(xù)強勢，零售中收表現(xiàn)亮眼。 公司全年非息收入同比+36.14%，成為營收增長的穩(wěn)定器：1)中間業(yè)務(wù)收入同比+18.4%，主要是零售業(yè)務(wù)發(fā)力促使結(jié)算清算手續(xù)費、銀行卡及POS手續(xù)費延續(xù)雙位數(shù)增長，全年中收占營收比重提升0.6pct至6.2%，預(yù)計未來仍有較大提升空間;2)其他非息收入同比+56.8%，一方面與投資收益的低基數(shù)效應(yīng)有關(guān)(2018年投資信托計劃及資管計劃公允價值變動損失166億)，另一方面亦反映今年優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)取得的效果。

　　新零售戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，個人業(yè)務(wù)質(zhì)效雙升。 1)資產(chǎn)端，個人貸款同比增長18.6%(通過平臺合作發(fā)放消金貸款增量1000億)，高于全行各項貸款2.3pcts，個貸不良率由上半年的1.04%下降至年末0.99%;2)負(fù)債端，個人存款增速9.6%，高于全行各項存款增速1.6pcts，全年個人理財余額增長8.2%至7827億;3)收入端，個人銀行業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)一步提升1.1pcts至63.8%。

　　資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)平穩(wěn)，撥備反哺空間打開。 公司19Q4不良率0.86%，較上年末/半年末分別持平/微幅提高0.04pct，年末逾期率1.03%亦保持較低水平。加回轉(zhuǎn)出與核銷影響，測算全年不良生成率僅為0.41%(2018年為0.47%)，零售貸款持續(xù)發(fā)力帶來的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢明顯。撥備方面，四季度計提放緩反哺利潤，全年資產(chǎn)減值損失同比-0.1%，較前三季度增幅(+10.9%)有明顯放緩，得益于資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定表現(xiàn)，年末撥備覆蓋率保持平穩(wěn)(389.5%，三季度末為391.1%)，財務(wù)資源儲備仍較為充分。

　　投資建議

　　郵儲銀行兼具大行資源稟賦與效率提升屬性，看好公司新興業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的轉(zhuǎn)型機遇，以及管理效率、經(jīng)營效率提升帶來的業(yè)績彈性。維持公司2020-2021年EPS預(yù)測0.77元/0.87元，當(dāng)前A股/H股股價分別對應(yīng)2020年0.83X PB/0.74X PB，維持公司“買入”評級。

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